中国存货周期已至底部 大宗商品反弹可期

历史经验表明，大部分国家具有3-5年的存货周期。中国具有显著的时间跨度为3-5年的存货周期。从历史数据来看，2000年以 来总共经历五轮显著的存货周期（2000-2002、2003-2006、2006-2009、2010-2014、2014-2016），每轮周期时间 跨度3-5年。

美国也具有典型的3-5年的存货周期。从1993年至今，美国经历了共9轮存货周期（1993-1997、1997-1999、 1999-2002、2002-2004、2004-2006、2006-2007、2008-2010、2010-2013、2013-2016），部分存货周期短至2年，大部分存货周期在3-5年。

日本也有典型的3-5年的存货周期。1990年至今，日本经历了8轮存货周期（1991-1993、 1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2006、2007-2010、2010-2014、2014至今），除个别周 期时间跨度短至2年外，每轮周期时间跨度也大致在3-5年。

韩国也具有一个典型的3-5年的存货周期。综上所述，不论是中国，还是美国、日本、韩国等发达 国家，3-5年的存货周期在很多国家都存在。少部分存货周期短至2年，大部分存货周期都在3-5年，1990至今的数据均满足这一规律。

中国已至存货周期尾部，反弹可期。三大证据表明中国这轮存货周期已至尾部：

（1）从2013年年中开始的这轮存货周期已经有4年 之久，从存货周期的时间跨度上来讲已经接近尾声，一般存货周期的时间跨度不会超过5年；

（2）2016年工业企业产成品存货累计同比连续7个月负增长，从 中国存货的历史数据来看，这意味着存货“去化”已经接近尾声，因为存货负增长表明存货周期已至底部区域，而且历史上每轮存货周期在底部区域持续时间都不会 很长；

（3）中国目前仍然具备5-6%的中长期潜在经济增速，目前的存货增长速度与潜在经济增速严重偏离，客观上有一个“均值回归”的过程，这也会导致存 货有一个向上的周期。

中国经济将逐渐进入“补库存阶段”：可以预计的是2017年上半年，最晚下半年，中国存货将开始逐渐进入补库存阶段。

对宏观经济和资本市场的含义：

（1）经济增长：存货周期已至尾部，未来将进入反弹期间，这将对经济增速形成支撑。结合其他经济周期所处阶段来 看，中国经济目前已经告别经济增速大幅滑落的阶段，制造业和民间投资将逐渐进入底部区域，GDP增速在5-6%的区间形成很强的支撑。未来5-10年中国 仍然具备5-6%的中长期潜在经济增速。

（2）通胀：未来中国潜在通胀水平（以GDP平减指数衡量）也逐渐回升。总需求的回落逐渐收敛，总供给大于总需求 的矛盾逐渐化解，中国逐渐告别这一轮通缩最严重的周期，未来通胀水平中枢将会逐渐抬升。

（3）货币政策：短期受到房地产泡沫、资产泡沫和汇率贬值的制约， 货币政策边际大幅改善的可能性不大；长期由于中国经济告别增速大幅滑落的阶段，而通胀水平将会回升，因此从长期来看货币政策流动性大幅改善的可能性也逐渐 消失。

（4）企业盈利：一方面，总供给严重大于总需求的阶段将逐渐缓解，通胀环境也有所改善，这有利于盈利改善；另一方面，企业进入主动补库存阶段，也有 利于盈利的改善。

（5）债券市场：2.6%可能是这一轮周期10年期国债收益率的底部，债券市场收益率想再创新低比较困难。

（6）股票市场：流动性驱动股 市的逻辑将发生根本性变化，未来驱动逻辑将切换至经济增长。如果经济增速稳定在在6.5%左右，一方面，6.5%的经济增速很大程度上需要基建来支撑，经济不能由市场驱动出现自然出清，经济增速客观还需要进一步回落；另一方面，由于潜在经济增速不断下滑，最后将产生正的产出缺口，通胀将抬头，货币政策边际 上将会收紧，这样股市很难走出大的独立行情。

如果经济增长目标更加具有弹性，经济则会出现自然出清，则距离中国经济的底部区域将会不远，这将会对于股市更 加有利。

何为存货周期

存货周期称之为“基钦周期”，基钦周期又称”短波理论”。1923年英国的约瑟夫•基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发，他在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为“存货”周期，人们亦称之为“基钦周期”。

他认为经济周期有大小两种。资本主义的经济周期只有3-5年，周期平均长度约 40个月。基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种 2-4年的短期调整称为“存货”周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期。

存货周期对于经济的影响在于：当存货较高时，需要去库存，会抑制产出和投资，当 去存货开始时，产量和投资都会下降；当存货较低时，需要补库存，会刺激产出和投资，当补库存开始时，产量和投资都会上升。因此，当经济处于去库存阶段时， 经济增速往往会下行；当经济处于补库存阶段时，经济增速往往会回升。

根据库存量的变化和原因可以将库存周期划分为四个阶段：被动补库存、主动去库 存、被动去库存和主动补库存。当经济处于被动补库存阶段时，市场需求已经开始下降、厂商生产还未收缩，呈现销售下滑、库存上升、经济类滞胀的特征；当经济 处于主动去库存阶段时，厂商认识到市场需求下降、预期销售还会下滑而主动减少库存，经济衰退；当经济处于被动去库存阶段时，经济开始转暖复苏、市场需求回 升，厂商库存来不及增加、在销售增长情况下库存下降；当经济处于主动补库存阶段时，市场需求上升，厂商预期销售还会上升而主动增加库存量、经济走向过热。

历史经验表明，大部分国家具有3-5年的存货周期

中国具有显著的时间跨度为3-5年的存货周期。从历史数据来看，2000年以来总共经历2000-2002、2003-2006、2006-2009、2010-2014、2014-2016五轮显著的周期，每轮周期时间跨度3-5年。

美国也具有典型的3-5年的存货周期。从 1993年至今，美国经历了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2004、2004-2006、 2006-2007、2008-2010、2010-2013、2013-2016共9轮周期，部分存货周期短至2年，大部分存货周期在3-5年。

日本也有典型的3-5年的存货周期。1990年至今，日本经历了1991-1993、1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2006、2007-2010、2010-2014、2014至今8轮周期，除个别周期时间跨度短至2年外，每轮周期时间跨度也大致在3-5年。

韩国也具有一个典型的3-5年的存货周期。1990 年至今，韩国经历了1991-1993、1994-1999、1999-2002、2002-2004、2004-2005、2005-2007、 2007-2010、2010-2013、2013-2015、2015至今10轮存货周期，大部分存货周期的时间跨度在3-5年。

大多数国家具备一个3-5年的存货周期。综上所述，不论是中国，还是美国、日本、韩国等发达国家，3-5年的存货周期在很多国家都存在。少部分存货周期短至2年，大部分存货周期都在3-5年，1990至今的数据均满足这一规律。

中国已至存货周期尾部，反弹可期

三大证据表明中国这轮存货周期已至尾部：

（1） 从2013年年中开始的这轮存货周期已经有4年之久，从存货周期的时间跨度上来讲已经接近尾声，一般存货周期的时间跨度不会超过5年；

（2）2016年工 业企业产成品存货累计同比连续7个月负增长，从中国存货的历史数据来看，这意味着存货“去化”已经接近尾声，因为存货负增长表明存货周期已至底部区域，而且历史上每轮存货周期在底部区域持续时间都不会很长；

（3）中国目前仍然具备5-6%的中长期潜在经济增速，目前的存货增长速度与潜在经济增速严重偏离， 客观上有一个“均值回归”的过程，这也会导致存货有一个向上的周期。中国经济将逐渐进入“补库存阶段”：可以预计的是2017年上半年，最晚下半年，中国存货将开始逐渐进入补库存阶段。

对宏观经济和资本市场的含义：

（1）经济增长：存货周期已至尾部，未来将进入反弹期间，这将对经济增速形成支撑。结合其他经济周期所处阶段来看，中国经济目前已经告 别经济增速大幅滑落的阶段，制造业和民间投资将逐渐进入底部区域，GDP增速在5-6%的区间形成很强的支撑。未来5-10年中国仍然具备5-6%的潜在 经济增速。

（2）通胀：未来中国潜在通胀水平（以GDP平减指数衡量）也逐渐回升。总需求的回落逐渐收敛，总供给大于总需求的矛盾逐渐化解，中国逐渐告别这一轮通缩最严重的周期，未来通胀水平中枢将会逐渐抬升。

（3）货币政策：短期受到房地产泡沫、资产泡沫和汇率贬值的制约，货币政策边际大幅改善的可能性不大；长期由于中国经济告别增速大幅滑落的阶段，而通胀水平将会回升，因此从长期来看货币政策流动性大幅改善的可能性也逐渐消失。

（4）企业盈利：一方面，总供给严重大于总需求的阶段将逐渐缓解，通胀环境也有所改善，这有利于盈利改善；另一方面，企业进入主动补库存阶段，也有利于盈利的改善。

（5）债券市场：2.6%可能是这一轮周期10年期国债收益率的底部，债券市场收益率想再创新低比较困难。

（6）股票市场：流动性驱动股市的逻辑将发生根本性变化，未来驱动逻辑将切换至经济增长。

如果经济增速稳定在在6.5%左右，一方 面，6.5%的经济增速很大程度上需要基建来支撑，经济不能由市场驱动出现自然出清，经济增速客观还需要进一步回落；另一方面，由于潜在经济增速不断下滑，最后将产生正的产出缺口，通胀将抬头，货币政策边际上将会收紧，这样股市很难走出大的独立行情。

如果经济增长目标更加具有弹性，经济则会出现自然出清，则距离中国经济的底部区域将会不远，这将会对于股市更加有利。