中顺洁柔：股权激励落地 成长潜力有望进一步释放

【事件】公司推出 2018 年股票期权与限制性股票激励计划，拟向共计4772名对象授予 4481.6 万份股票期权及限制性股票，主要激励对象为中层管理人员&核心技术人员。其中期权行权价 8.67 元/份，限制性股票授予价格为4.33元。公司业绩考核标准以 2017 年为基数，2019-2021 年收入增长不低于 41.6%、67.1%、94%。此次股权激励总费用 3976 万元，2019-2022 年分别为 1784.8/1343.5/760/88 万元。

【点评】收入目标直指百亿，彰显公司发展信心。根据股权激励考核条件，2021 年公司收入预计 90 亿元，规模较大，彰显发展信心。根据 2018 年 Q3 收入增速 21.74%推演，我们判断 2018 年收入增速约达 20%左右，从而 2019-2021 年同比前一年收入增速约18%/18%/16%，维持稳健发展态势。

纸浆价格下跌，有利于盈利能力改善。此次激励条件中并未包括利润考核目标，我们判断与公司原材料主要为纸浆有关。纸浆成本占生产成本约 50%-70%，纸浆为国际大宗，与国际供需格局相关度较高，由于供给方面巴西 Suzano 与鹦鹉 Fibria 合并导致价格协同性增强，中长期新增产能有限，浆价长期走势较难判断，但是下游需求不振，港口库存较高，短期下跌趋势确定，最新外盘报价已经出现近 5%跌幅。根据我们测算，纸浆下跌 10%，毛利率可以实现 2.5-3.5pct 的提升，盈利改善明显。

渠道持续扩张&改进是公司收入增长最重要动力。生活用纸主要渠道包括经销商渠道（GT）、KA、电商及商销，公司近几年皆实现重要突破且保持快速增速，但是未来发展空间仍然较大：1）GT 目前仍有 1000 个城市为空白市场，2）电商渠道可以通过差异化策略抢占线上份额，3）商销团队组建完成，预计未来发展空间较大。

盈利预测与投资评级：预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为0.32/0.39/0.47 元，对应 PE 分别为 26.5/22.1/18.3 倍。公司维持收入成长期，维持“强烈推荐”。

风险提示：人民币大幅贬值、渠道拓展不达预期